最近关心美国金融货币政策的人多了起来，比如十年期美债，很多不知道什么是LPR的人，都开始关心起来，很多人都知道了，十年期美债上升，股价就下跌。

贷款利率是投资者的直接成本

十年期国债是资金发放和收回的最大源头，但那是政府与金融机构之间的交易，是金融机构拿到资金的成本，相当于资金的“批发价”，跟一般投资者的资金成本没有直接关系。

大金融机构向一般居民和企业提供或收购的资金，即存款利率和贷款利率，相当于资金的“零售价”，才是一般投资者的实际成本，影响他们的买卖决策。

比如大部分人都有房贷，如果你有钱不提前还房贷，而用于炒股，本质上就是信贷资金进入股市，房贷利率就是你的资金成本——如果明知干不过房贷利率，你还炒个毛线股?

比如券商的融资融券业务，比如企业长期保持一定的贷款余额并有相当的闲置资金用于委托理财。

贷款利率就是这一类资金的直接成本，但直接成本的差异很大，融资融券是6%~8%，房贷是5%~6%，公积金是3%，企业贷款差异就更大了，小微企业的8%，到海外贷款的1%，都有。

但这一类资金毕竟是少数，大部分资金，包括股民、各种公募私募的基金持有人、社保，很多都是无贷款(或者资金余额大于贷款余额)的自有资金，这些资金的成本为零。

那是不是说这些资金就没有成本，就可以不受利率影响呢?非也，资金即使直接成本为零，也会有机会成本。

理财产品利率是投资者的机会成本

成本，实际上有两个，一个是会计学意义上的会计成本，即前面说的贷款利率，另一个是经济学意义上的机会成本，最高的存款利率，目前是指各种无风险(或者近似于无风险)的理财产品的利率，就是机会成本。

什么是机会成本呢?举个例子，某人现在有100万可投资，他还背负5.5%利率的按揭贷款100万，他是把钱用于结清房贷，还是拿去炒股呢?

如果他不愿意投入有一定风险的股票、基金，那么最好的方法就是还房款，因为100万资金现在能找到的无风险投资品种，是部分小银行发的理财产品，最高就只是4.5%多一点，相比5.5%的按揭贷款利率，肯定是亏的。

4.5%就是100万资金的无风险收益，而无风险收益就是资金的机会成本(由于我国的存款利率被管制，价格是扭曲的，贷款和理财产品的利率才是市场化的真正资金价格)。

机会成本在经济学上的定义是这样的：你做任何事都要耗用资源，而这些资源可以做的事又很多，你选择了一个A方向，就是放弃了其他所有的方向，那么这些方向中，你收益最大的一个B方向，就是你做A方向的机会成本。

无风险收益就是大部分人都能拿走的收益，所以通常被视为资金的机会成本。股民如果想把这笔钱拿去炒股，那么你的预期收益一定是高于无风险收益的，而超过的这一部分，即为“风险溢价”。

如果你投资的预期收益是6%，超过无风险利率的部分即为1.5%，你就可以找一些略有风险的高确定性品种，这一部分收益就是对风险的补偿，经济学上视为风险的定价。

所有的资金都受无风险利率的影响，但只有少数资金受资金成本(即贷款利率)的影响，因此，无风险利率对资产的定价比贷款利率敏感得多。

如果接下来，银行理财利率上升到了5%，那么所有投资品种的风险溢价补偿就下降了0.5%，这种情况下，从资金的角度观察，必然导致一部分资金转移到无风险品种上，从股价的角度观察，必然导致所有股票的合理估值下降。

2010年以后，普通居民开始大规模接受银行理财产品，银行扩大信贷规模也是通过表外资产绕过监管，市场上又有房地产这种对贷款极度渴望的产业，三个因素叠加，导致市场的无风险利率一路上行，这些投资品种实际上并不是无风险，只是刚性兑付的传统将其扭曲为无风险资产。

到最高的时候，大资金的信托收益可以到8%~10%，这种极高的无风险收益的环境下，股市完全没有吸引力，白马股的合理估值自然一路向下，2014~2015的牛市，完全是风险偏好溢价的上升，所以垃圾股横行，白马股被抛弃。

而2018年以来的去杠杆、打破刚兑，导致无风险收益从8%下行至去年6月份最低的3%的水平，结果是市场合理估值上升，特别是白马股的合理估值上升，这才是2019年以来的白马股行情的资金基础。

在微观上，则体现为居民将资金从收益日趋下降的理财产品中转移到公募基金上，流向股市，而公募基金的白马偏好又导致了抱团现象。

说到这儿，可以先总结一下十年期国债与股价的关系，央行通过国债等公开市场的操作，其利率成为金融机构的资金的“批发价”，这个基础上产生了贷款利率这个资金的“零售价”，继而形成了银行理财产品的利率。对于投资者而言，这两个利率就成为投资的实际成本和机会成本，两者叠加影响了预期收益，最终影响了股票的合理估值。

十年期美债，号称全球利率之母，其他利率都在这些基础上叠加时间的因素、风险的因素，所以才有美债利率是全球资金的机会成本的说法。

由于中国金融体系相对封闭，美债与国内资金的成本没有什么关系，这也是大家以前看基准利率、看央妈逆回购、看MLF、看社融数据，但没人看美债的原因。

当然，这种封闭从2016年开始随着外资的不断流入而逐渐改变。外资主要持有的品种是高确定性的大白马，导致这类品种持有的部分资金的机会成本变成了十年期美债，十年期美债从2018年10月见顶回落，滞后两个月，刚好是A股的白马类资金估值开始见底回升。

不过，美债20年7月就见底了，所以它解释不了A股春节前的那一波行情，那一波行情完全是国内资金加速流入公募基金引发的上涨，外资总体上流入很少。而春节后的暴跌也主要是公募基金调仓导致，外资的流出并不明显。

总之，这一次暴跌并非是美债利率上升造成。当然，并不是说完全没有关系，而是不能简单地划上因果关系，还是要回到美债利率的本质上。