A、通胀预期促美债收益率上行

近期美债收益率走势成为市场关注的焦点，美元、美股及大宗商品市场都深受其影响。上周五，十年期美债收益率盘中涨穿1.64%，创去年2月以来最高水平。目前稍有下行，但仍保持在1.6%上方。

在美债收益率持续攀升的压力下，金银价格在这段时间不断走低。看向后市，美债收益率是否会继续上行?金银价格又该何去何从?

今年年初以来，十年期美债收益率一路飙升，从1月初的0.92%涨至1.64%附近，涨幅逾78%。在国信期货宏观分析师顾琛看来，本轮美债利率的上行主要是受到通胀预期的带动。可以看到，近期美国十年期国债名义利率上行的过程中，实际利率并没有出现明显的上行，但是通胀预期的回升速度较快，且已经超过了美国国债收益率上升的斜率。

究其原因，东证衍生品研究院分析师徐颖表示，本轮美债收益率持续上升始于拜登确认当选美国总统后积极的疫情举措并继续扩大财政刺激，市场对于未来经济复苏持有乐观预期。在大规模经济刺激下，市场通胀预期也在回升，进一步提升未来美联储提前加息或者缩减资产购买规模预期。从具体表现上看，市场交易的通胀预期已经回升至2.2%的水平，而美国中长期债券相对于短债的期限溢价明显走高，导致债券收益率曲线陡峭化。

方正中期期货分析师史家亮告诉期货日报记者，一般而言，影响十年期美债收益率变动的核心因素是通胀预期和实际利率。“当前实际利率虽然有小幅的回升，但是回升幅度有限，叠加美国联邦政府筹资需要维持低利率降低融资成本、美联储维持超宽松的货币政策影响，上半年美国实际利率大幅上涨的可能性较小，所以对于美债收益率影响最大的便是通胀预期和原油价格的变动。”

看向后市，顾琛认为短期美债利率继续上行的可能不是很大。她表示，当前市场对于美国通胀预期的交易主要由3个部分组成，分别是对美国疫情后经济修复预期、拜登1.9万亿经济刺激计划的落地，以及可能会落地的2万亿基建刺激计划。但是值得注意的是，短期内美国没有更多、更强经济刺激政策落地的可能。

“换句话说，当前市场已经打满了通胀预期的交易情绪，在没有更多经济刺激政策落地的前提下，实体经济的真实利率和真实通胀也没有出现进一步的回升，短期通胀预期的回落或将成为一个确定性的事件，所以我们认为随着投机情绪和资金离场，短期美债利率回落的可能性较大。”她解释道。

但从长期来看，她认为美债利率还是有一定上行的空间，因为随着各项经济刺激政策的落地以及需求的回补，美国经济进入修复扩张期，美债利率长期上行也将成为一个确定性事件。不过从时间点上看，需要考虑到美联储货币政策的连续性，目前美国离实现就业和通胀预期目标还有一定距离，宽松的货币政策有持续的必要性。同时还要考虑到疫情因素的不确定性，根据当前美国疫苗接种的速度来判断，她认为美债实际利率最早或将在2021年三季度左右出现进一步的回升。

史家亮预计，随着下半年美国经济恢复至疫情前水平，美国财政宽松政策的效果减弱，美联储将开始逐步调整货币政策，美国实际利率将会出现大幅增加，因此十年期美债收益率仍有望在第三季度继续上升，不排除涨至2%以上的可能。而债券收益率和通货膨胀同时上升，最终会对负债累累的美国经济产生严重影响，美联储后期不得不控制收益率曲线。

B、美债收益率攀升让金价承压

可以看到，在美债收益率不断走高的同时，金银价格持续承压下行。自从1月5日美债收益率开始大幅上涨以来，国际金价已经从1960美元/盎司的高位跌至最低1676美元/盎司。

在史家亮看来，美债收益率的飙升是本轮黄金价格下降的核心拖累因素。传统市场中认为美债收益率象征市场的无风险收益率，当无风险收益率持续上升时，无息黄金的相对收益率大幅下降，资金从黄金市场流出，导致金价承压下行。

据世界黄金协会(WGC)统计，2月份以美元计价的黄金价格出现四年以来的最大跌幅，并且日均交易量也下跌12%至1660亿美元，主要是COMEX黄金期货交易量减少30%所致。

他们表示，在过去二十年当中，1月和2月通常是全年黄金表现最为强势的两个月，黄金ETF全年最大幅度的流入也大多出现在第一季度。然而，今年黄金市场出现了完全不同的开局，主要原因在于利率波动的影响，上升的名义利率对金价持续构成压力。不过他们表示，尽管近期利率快速上升，但整体的名义水平仍处于历史低位，实际利率在许多发达经济体仍为负值。“研究表明，在实际利率低于2%之际，金价表现将保持强劲，而当前的实际利率水平距2%尚有距离。”

后市来看，史家亮表示，虽然美债收益率仍有进一步上行的趋势，这对于黄金而言依然形成利空，但是当黄金价格跌至一定程度后，或者说出现一定的错杀后，美债收益率飙升令黄金承压的逻辑将会逐步减弱，届时将是黄金逢低做多的机会。

C、金价未从“再通胀”交易中受益

与此同时，在过去的一段时间，市场“再通胀”交易十分火热。WGC表示，在新冠疫苗不断推出、货币和财政政策刺激持续的当下，投资者对于央行和政府会为全球经济提供支撑的预期，是支持风险资产持续上行的原因之一。年内至今，油价涨超30%，铜价上涨17%，过去4个月木材价格也翻了一倍有余。

作为抗通胀的黄金，在市场“再通胀”交易中本应该表现更为强劲，然而在其他大宗商品涨势迅猛的情况下，本轮金价却逆势下行。史家亮认为，原因在于以下方面：首先是美债收益率的持续上涨，对无息黄金直接形成冲击;其次是美元指数的反弹，使得以美元计价的黄金承压;最后由于疫情风险逐步消退，经济进入强劲复苏期，市场风险偏好高涨，黄金避险需求下降。除此之外，市场对美联储缩减购债规模的担忧，也对黄金市场造成冲击。

“随着经济预期转好，市场对货币政策转向的预期增加，压抑了黄金买需。”徐颖表示，一方面从传统资产来看，在经济复苏阶段，有色金属、原油等商品更加受益于经济增长和通胀预期的回升，对利率抬升的敏感度低于黄金，因此资金选择在2月份做多工业品;另一方面，这段时间比特币等数字资产价格强势上涨，吸引了散户和机构的参与，使得对黄金的配置需求下降。

“再通胀”交易之下，大宗商品价格得益于需求回升而走高，但黄金对利率的回升更为敏感。她表示，随着通胀预期和经济增长预期的双重回升，不仅名义利率在走高，实际利率也在回升，美国十年期实际利率已经从低点-1%回升至-0.6%附近。与此同时，利差因素也带动美元指数回升。无论是利率还是汇率均在2月份对黄金构成了明显的利空，因此也导致黄金与其他大宗商品走势出现分化。

不过，WGC对此并不十分担忧。他们表示，黄金历来在大宗商品主导“再通胀”时期的前六个月表现不佳，但在随后的六个月至三年中，黄金表现往往优于其他大宗商品。“这是因为大宗商品与消费者的联系更为紧密，大宗商品的上涨会反哺通胀走高，而一旦通胀预期增加，投资者通常会寻求避险工具来防范潜在高通胀风险，根据以往情况来看这对黄金是有利的。”

对此，史家亮也表示赞同。“当美债收益率趋稳之际，黄金则会因为通胀上涨而表现强劲，故受美债收益率打压的黄金反而提供了逢低买入的机会。”他说。

D、美联储3月议息会议是焦点

当下，美国通胀回升的情况牵动着市场的神经。根据美国劳工部3月10日公布的最新数据，2月份美国消费者价格指数(CPI)环比上涨0.4%，同比上涨1.7%，录得一年来最大年度升幅。但是，剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI环比仅上涨0.1%，低于市场普遍预期。

从数据表现来看，徐颖认为整体通胀压力小幅回升，但核心通胀压力较为温和。“原油、工业品以及食品价格的上涨给美国通胀带来回升动力，可以看到PPI回升、ISM制造业和非制造业的物价分项已经创新高，但是这种通胀压力尚未传导至核心通胀。二季度CPI在低基数效应的影响下将明显走高，但是核心通胀则取决于消费支出强劲与否。”她说道。

值得注意的是，美联储货币政策例会将于3月16日至17日举行。市场普遍认为，弱于预期的核心CPI数据暗示，美联储将保持空前的量化宽松政策更长时间。这也令数据公布后，美元及美债收益率升势暂缓，金银价格有所反弹。

“可以看到，近期美债收益率的快速走高导致市场波动增加，但这只是引起了美联储的关注而非担忧。美联储主席以及票委在最近的公开发言中表示，美联储还没有想要干预市场或者采取调整资产购买以压制利率上行的操作。”因此，徐颖认为美联储在3月议息会议上将会延续鸽派基调并上调经济预期，对于利率的变化将继续观望，不会给出明确的方向指引。

在史家亮看来，当前利率变化对经济复苏和美联储政策产生的影响依然有限，近期美联储官员亦在淡化美债收益率的影响，持续强调当前货币政策的适宜性，给市场以货币政策稳定的信号。同时在3月10号，美国国会众议院投票通过了1.9万亿美元的经济救助计划，该计划由拜登在12日正式签署成为法律。而美联储将会被迫为此买单，维持当前购债规模不变的宽松政策，最起码上半年不会发生明显变化。

“总体而言，当前宏观经济环境并没有发生明显变化，美国充分就业和物价稳定的双重目标并没有出现实质性好转，经济复苏风险依然存在，美联储释放缩减购债规模和货币政策转向信号的可能性很小。”因此他预计，本月议息会议美联储依然会维持当前的货币政策不变，维持购债规模不变，鲍威尔将会继续淡化美债收益率上涨的影响，强调通胀上涨的可容忍性。

E、二季度贵金属被分析师看好

在徐颖看来，一季度市场的乐观预期已经在资产价格中完成了大部分的定价，二季度市场预期和现实之间的差别将会有所修正。当下仍需要重点关注美债收益率以及美元的走势，同时需要关注二季度美国通胀回升程度，以及美国经济复苏情况与市场的预期差。整体上，她对二季度金价持看涨观点。

史家亮表示，目前金价对继续下跌的抵抗力度在增强。当下有色板块和能化板块等大宗商品的表现，都说明市场对美债收益率继续上涨的担忧，这种情况下债券收益率的进一步上涨将会受到遏制，被错杀的抗通胀黄金反而更容易出现阶段性反弹行情。同时，随着美国国会通过1.9万亿规模的财政纾困法案，这将会进一步增加通胀预期，令美元美债承压从而利好金价。他预计，金价或将会逆转持续下跌的趋势，迎来一波上涨行情，总体对上半年金价维持逢低做多的观点。

但是到了下半年，他认为随着美国宽松财政的退出，美联储将会逐步释放缩减购债规模的信号，美债收益率将会继续上涨，通胀压力逐步下降，这均会使得黄金承压，因此下半年不建议配置黄金，可以在期权市场买看跌黄金期权，或者卖看涨黄金期权赚取期权费。

从技术上看，史家亮表示，现货黄金的强支撑在1650—1675美元/盎司，1700美元/盎司的下方均是逐步配置加仓的机会。同时，由于人民币汇率已经出现了较为显著的贬值图形，因此内盘黄金的跌幅会小于外盘，预计内盘金价的低点可能就在350—360元/克之间。期权方面则可以考虑卖看跌/买看涨期权。

在白银方面，可以看到2月份银价微跌1%，表现好于黄金。徐颖认为，这主要受益于白银的工业属性，有色金属的普遍上涨以及通胀预期的回升支撑银价。史家亮表示，由于白银具有独特的工业属性，经济复苏对其形成支撑，而美债收益率的持续上涨对其影响有限，这均区别于黄金，并且白银的投机性比较强，故在美债收益率飙升和经济复苏预期上涨的这段时间内，白银的表现强于黄金。

但是接下来，他认为白银可能会出现补跌的行情，金银比或将出现持续的上行。“短线来看，有色金属和黄金的走势背离令白银的单边并不顺畅，现货白银已经出现了技术性破位，短期内有回落风险，但是上半年白银仍有一波上涨趋势。”

徐颖则对后续白银价格表现相对乐观。“尤其是在PPI回升的环境中，金银比价将会走低。当前PPI的上行趋势才刚刚开始，二季度白银和黄金一样将会再度迎来一波上涨机会。更长时间则要关注货币政策转向带来的风险。”

整体来看，北京金阳矿业首席分析师蒋舒认为，在经济复苏与疫情共存的情况下，全球经济的中性情形是一个大概率事件，量化宽松政策不会逆转，但是再加码的可能性减弱，贵金属整体振荡偏弱。从年内高点来看，他预计国际金价上看1850—1900美元/盎司一线，国际银价上看30—33美元/盎司一线。