国外普遍实行的负利率、低利率和进一步宽松的货币政策，为我国实施更加积极的货币政策提供了空间。中美利差逐渐走阔，跨境资本流动形势基本平稳，人民币汇率走势逐渐企稳收敛，因此，央行在制定货币政策时可以不需过分担忧汇率贬值和资本外流问题。

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王有鑫，经济学博士，中国银行研究院研究员，资本流动与汇率评论(微信号：rmbreview)特约研究员

注：文章仅代表个人意见，与所在机构无关。

摘要：疫情对全球经济带来了沉重打击，影响恐超过2008年金融危机期间，今年全球和主要经济体大概率陷入衰退。叠加油价和金融市场动荡，风险可能会持续蔓延。为了应对经济衰退风险，全球主要央行普遍采取了降息和大规模量化宽松的举措，为我国货币政策调整打开了空间。对比美联储，虽然有观点认为我国货币政策调整力度偏小，但通过观察市场流动性、融资需求和可得性、融资成本、金融市场表现等指标，我们认为当前货币政策操作整体还是适宜的。但随着海外疫情二次溢回冲击影响，年内经济增长压力进一步上升，基于GDP增长和金融稳定目标，我们构建了货币政策调整压力指数，发现虽然中国货币政策调整的压力远低于主要经济体，但相比2月份，目前中国利率调整的压力提高。建议动态关注后续经济金融指标的变化，及时作出政策调整。

一、百年未有之大疫情下全球再次掀起宽松潮

疫情对全球经济的影响远超预期，今年全球大概率陷入衰退。目前，新冠肺炎疫情全球大流行，致使本就疲弱的全球经济再遭重创。特别是，海外疫情处于攀升期，抗疫成功的“能见度”较低，使得长期经济前景更趋黯淡。2月，摩根大通全球制造业PMI指数大幅下跌至47.2，再度跌至荣枯线以下(图1)。WTO最新公布的2020年一季度货物贸易晴雨表指数为95.5，低于上一期的96.6。IMF、OECD等国际组织纷纷下调全球经济增长预期，我们预计今年全球经济将出现负增长，全年增速-0.2%。

图1：全球GDP与综合PMI指数对比

资料来源：Wind

欧美等发达地区面临技术性衰退风险，部分新兴市场国家面临金融冲击，纷纷启动降息和量化宽松货币政策。目前疫情正在欧美国家快速蔓延，在禁航、封城、停工和减少大型文娱活动等措施影响下，欧美服务业首当其冲，外部需求与内部供需萎缩相叠加，进一步加大经济下行风险。欧洲央行行长拉加德预计2020年欧元区经济将萎缩5%，高盛、摩根士丹利在最新的预测中预计美国二季度经济将萎缩20%以上，圣路易斯联储主席预测二季度美国失业率可能达30%，GDP或下降50%。在疫情冲击、全球经济下行、国际金融市场震荡情况下，部分新兴市场国家经济金融形势恶化。新冠疫情爆发后，新兴市场45日内流出资金规模达破纪录的300亿美元，阿根廷比索、墨西哥比索等多个货币创下历史新低。

图2：美国道琼斯工业平均指数与市场恐慌指数走势

资料来源：Wind

为了应对疫情对全球经济活动和金融稳定带来的冲击，全球主要央行再次采取紧急行动。目前全球近30家央行采取降息操作，其中美联储将利率降至0%-0.25%低位，并再次启动了2008年金融危机期间创设的部分工具，宣布了无限量购债计划，加大与其他央行之间的货币互换规模和覆盖范围，政策力度之大、动作之迅捷、稳定市场之决心，超出想象。此外，迫于国内经济增长压力，英国、澳大利亚、加拿大、挪威、马来西亚、沙特、阿联酋、中国香港等经济体也纷纷跟随操作。随着降息潮的蔓延，诸多央行政策利率距离零下限仅一步之遥，全球进入负利率的国债规模进一步扩大。

短期看，危机时全球紧急启动的宽松货币政策更多是救命输血式的，是为了确保全球不致于出现更大的风险，对我国整体有利。今年2月份，我国制造业PMI指数为35.7%，创下有数据以来的历史最低值;前2个月，我国出口总值为2924.5亿美元，同比下降17.2%，外商直接投资金额同比下降超过10%。各国采取超常规的货币刺激政策，可以在一定程度上缓解经济下行压力，改善我国外部需求。受此带动，3月我国PMI新出口订单指数和生产指数分别从上月的28.7、27.8升至46.4和54.1，有所改善。

此外，全球普遍实行的量化宽松政策，也有利于缓解市场紧张情绪，改善流动性紧张状况，稳定股市和债券市场，避免资产价格持续下跌诱发全球性的金融危机，从而冲击我国金融稳定。我们利用历史数据测算发现，在全球金融体系中，中国主要受美国、欧元区和新加坡金融市场波动溢出较大(图3)，而欧美地区目前正是金融市场动荡较大地区。2月20日以来，美国三大股指一度自高点下跌30%以上，标普500指数月内四次触发熔断，欧洲STOXX600股指自高点一度回落38%以上。随着欧美等国再度起用大规模量化宽松货币政策，近期欧美地区金融市场波动性逐渐降低，短期急速下跌势头得以缓解，我国金融市场遭受的外部冲击也有所缓解。

图3：全球主要国家/地区金融市场波动双向溢出效应图

注：箭头表示箭头起点对终点国家(或地区)的净输出性金融风险大于0.015，线条越粗表示净输出性金融风险越大。0.015为计算得到所有国家(或地区)间净输出性金融风险的下10%分位数，可表示具有显著的净输出性金融风险

数据来源：作者计算

此外，国外普遍实行的负利率、低利率和进一步宽松的货币政策，为我国实施更加积极的货币政策提供了空间。中美利差逐渐走阔，跨境资本流动形势基本平稳，人民币汇率走势逐渐企稳收敛，因此，央行在制定货币政策时可以不需过分担忧汇率贬值和资本外流问题。政策重心和着力点可以更多向国内经济增长和内部平衡倾斜，外部制约减弱。

当然，长期看，大规模的宽松政策也会带来一些负面影响。比如，在我货币政策保持相对稳定情况下，国外普遍采取的低利率政策会带来竞争性贬值效果，未来可能会给人民币带来被动升值压力，将对我国出口部门不利。而且，由于我国疫情率先得到控制，经济逐渐企稳，国际热钱可能会加快涌入国内股市和债市，增加我国资产泡沫风险。如果形势逆转，可能会导致跨境资本大进大出，弱化金融稳定性。而且较低的海外融资利率，会刺激企业进一步加杠杆，未来如果货币政策再次收紧，企业债务和杠杆链条面临断裂风险。

不过这都是长期的冲击，未来很遥远，从目前情况看，能稳住当下的形势已然不易，用小品里的一句话概括，还要啥“自行车”。

二、目前中国货币政策进展和效果

年内，我国央行也采取了多项积极举措应对日益严峻的经济增长压力。从操作上看，存在“轻利率，重数量”操作的特点。2月19日，中国人民银行刘国强副行长在接受媒体采访时向市场释放了下调存款基准利率的信号。其表示，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。要知道，自从央行推动利率市场化以来，存款基准利率基本已遭弃用，自2015年以来再未进行过调整，已很长时间没出现在央行话语体系中，此时提出，具有极强的信号意义，至少说明该政策再次进入央行视野，在必要的时候将启用。不过，虽然有此表态，央行的行动还是比较慎重，除非万不得已，似乎并不想动用这一货币政策“核武”，使利率市场化出现倒退。因此，年内央行利率方面的动作相对迟缓。仅在2月3日和3月30日两次下调了7天期逆回购中标利率，分别下降10和20个基点，而14天期逆回购利率仅在2月3日下调10个基点;另外，在2月26日下调支农支小再贷款利率0.25个百分点;在2月下调MLF 和LPR利率各10个基点(表1)。

表1：年内央行主要货币政策操作汇总

资料来源：作者整理

对比美联储零利率、加拿大韩国菲律宾等央行动辄降息50个基点的货币政策操作，目前市场普遍认为我国货币政策相对保守，没有达到预期。不过，这显然有失偏颇，目前看，我国货币政策表现整体是适宜的，虽然降息幅度远低于美联储，但央行更多的采取了数量手段，通过全面降准、定向降准、增加逆回购和MLF 操作等方式向市场释放了充足的流动性(表1)。从货币供应量来看，2月M2同比增速8.8%，较上月提高0.4个百分点，为近两年最高;从货币需求角度看，一季度受疫情冲击影响，企业信贷需求减弱，2月社会融资整体规模和新增人民币贷款大幅下滑，同比分别下降11.5%和5.7%。金融机构人民币贷款加权利率也处于下行通道，截至2019年四季度，已连续三个季度下行，今年一季度该趋势预计将延续。

图4：社会融资规模和新增人民币贷款月度同比增速变化(%)

资料来源：Wind

而且从金融市场表现看，在经历了国内国际疫情双重冲击以及全球股市大幅下跌等因素重重冲击，一季度我国金融市场整体表现相对稳定，股市并未失控。一季度上证指数累计下跌9.8%，深证指数累计下跌4.5%，幅度远低于美国三大股指和欧洲主要股指，在全球表现相对良好(图5)。在全球普遍出现美元流动性紧张情况下，人民币汇率也保持了相对稳定，一季度在6.85-7.12区间波动，目前在7.1上下，年内贬值幅度仅为1.8%，较其他新兴经济体动辄20%以上的贬值幅度来说，表现也相对稳定。

图5：一季度全球主要股指变化情况对比(%)

资料来源：东方财富，Wind

因此，无论是从市场流动性充裕情况、融资可得性、融资成本、社会融资需求满足、金融市场表现等角度看，当前货币政策操作整体还是适宜的。一方面既满足了实体经济发展需要，降低了企业融资成本，发挥了逆周期调节的作用，又避免了大水漫灌，刺激企业杠杆无序发展。特别重要的是，与主要发达经济体不同，当前我国货币政策制定还存在一个重要制约因素，即物价水平偏高，受“猪周期”、疫情、春节季节性等因素综合影响，目前我国物价水平在5%以上，限制了我国货币政策操作。此时，如果我国大幅度放水，将导致物价水平进一步攀升，对于稳定社会生活秩序、降低生活成本其实是不利的。因此，一季度货币政策很好的处理了支持经济发展和维护物价稳定的目标，体现了科学稳健把握逆周期调节力度的智慧和思维。

三、未来中国货币政策操作前瞻

目前货币政策适宜并不代表这就是一劳永逸的。货币政策操作应该相机抉择，充分体现灵活性，需视情况及时调整变化。考虑到目前我国经济增长形势，针对未来我国货币政策走势，我们有四个判断：

第一，短期看货币政策需要更加灵活积极，考虑从相对稳健到宽松的转变。一是利率中枢下行是全球大趋势，我们需顺势而动。从影响因素看，经济潜在增速下行，全要素生产率下降，投资回报率降低，导致全球利率中枢下行，我国利率水平也需跟随调整。二是在国外负利率、低利率和进一步宽松背景下，为我国实施更加积极货币政策提供了空间，不需过分担忧汇率贬值和资本外流问题。货币政策重心和着力点应向国内经济增长和内部平衡倾斜，外部制约减弱。三是疫情对经济的冲击超出之前想象，目前市场普遍预计一季度经济增速会下降10%左右，为1992年公布季度数据以来的首次负增长，未来需要采取更加积极的货币政策平抑经济波动。随着国外疫情蔓延带来的二次溢回冲击，不仅国内需求和生产遭受冲击，报复性消费可能不会很快出现，外需和出口也将遭受严峻考验，全球价值链面临断裂风险，我国是全球价值链和供应链重要连接点，外溢影响将急剧放大，疫情对经济的外溢影响要比想象中更严峻，二季度经济很难快速恢复，货币政策需更好地发挥逆周期调节作用。

第二，从货币政策目标和利率制定规则看，未来我国利率应进一步下降，存款基准利率下调的必要性提升。根据传统泰勒规则，货币政策制定有两大目标，主要是为了应对经济下行和通货膨胀，随着全球金融市场波动的增加和危害性提高，金融稳定也逐渐进入货币政策制定框架中。因此，我们可以通过一组简单的公式来衡量当前对利率下调的需求。货币政策稳定目标或利率下调时机来自三部分：一是应对经济下行，可以用GDP增速和失业率变化衡量，二是来自物价水平制约程度的下降，可以用CPI增速变化衡量，三是应对金融波动，可以用股市下跌幅度衡量。我们用2月份的数据和3月份的数据对比，验证当前货币政策调整的压力提升。

2月份利率调整需求≈当时预期年内经济较去年下降幅度(1.5%-2%)+2月物价对货币政策制约程度下降幅度(0.2%)+2月上证综指下跌幅度(3.2%)≈4.9%-5.4%

3月份利率调整需求≈目前预期年内经济较去年下降幅度(3.5%-4%)+3月CPI指数预计下降幅度(0.3%)+3月上证综指下跌幅度(4.5%)≈8.3%-8.8%

通过上面的简单测算可以看出，相比2月份，当前我国利率下调的压力进一步提升(约增加3.5个百分点左右)。受国外疫情二次回溢影响，经济增长压力加大，金融稳定要求提升，而随着复工复产推进，物价水平逐渐回落，对货币政策的制约减弱，我国央行可择机进一步推动利率中枢下行。目前看，随着3月30日逆回购利率下调20个基点，暗示逆周期调节力度加大，4月份MLF和LPR利率下调将是大概率事件。4月18日将公布我国一季度GDP增长数据，数据公布前后经济增长压力将加大，调降存款准备金率的概率将跃升。

通过上述简单的公式，我们也能理解美国目前将利率降至0、实施无限量购债的原因。疫情蔓延后，美国经济增速由之前预计的增长1.9%大幅下调至负的0.8%，一季度道琼斯指数下降21.8%，物价指数略有上涨，此处影响可忽略不计，因此，对于货币政策调整的需求高达24.5%。如果进一步用失业率数据替代GDP数据，考虑到美国失业率可能会由去年的3.7%大幅攀升至20%以上，对于实施宽松货币政策的需求更是高达38.1%。用此方法衡量的欧元区货币政策调整需求也高达26.7%(图6)。因此，就能理解欧美地区货币政策如此迫切、激进的原因，实是形势已到了刻不容缓之境地。

图6：基于GDP和股市数据衡量的各国货币政策调整压力

资料来源：Wind，作者测算

第三，不过与发达经济体相比，我国实施负利率的必要性不大，仍需保持难得的正收益空间。一是负利率政策是非常规举措，存在政策效果不确定性和风险，除非必不得已，实属最后的选择。2019年9月，中国人民银行行长易纲指出，当下国内货币政策工具和宏观审慎工具实施的空间还比较大，要尽量珍惜正常货币政策空间。二是中国问题根源在于供给端而非需求端，过度宽松的货币政策无法解决长期增长问题。我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，着力点在于通过创新驱动和科技发展来引领高科技产业和新兴产业发展，加大教育和职业培训力度，挖掘人力资本潜力，通过不断深化改革开放，释放制度红利，以推动全要素生产率提升，实现经济高质量发展。而上述举措，并不是单纯的货币政策所能解决，需要财政政策、产业政策、教育政策、就业政策、金融制度改革等方面综合发力。三是我国利率传导机制并不畅通，期望通过负利率政策扩大银行信贷投放，支撑实体经济增长存在较大不确定性。长期以来，我国货币市场、债券市场和信贷市场利率变化与政策利率走势并不完全一致。2019年8月，央行启动贷款市场报价利率(LPR)改革，旨在完善由政策利率向市场利率传导的路径，完成贷款端“利率并轨”。虽然LPR改革效果逐渐显现，但在负债端成本难以有效降低前提下，面对利润下行压力，即使政策利率降为负值，LPR也难以出现同比例下降，对实体融资成本的降低效果也将大打折扣。因此，我国并无实施负利率的必要。

第四，未来，需更多通过金融供给侧改革实现经济稳健增长。一是提升资金使用效率，综合运用定向工具和结构性工具，结合宏观审慎评估(MPA)考核，更好地引导资金流向，缓解流动性分层压力，促使银行将资金流向实体领域。二是深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，进一步完善LPR报价形成机制，畅通政策利率与货币、信贷利率间的传导渠道，切实降低实体经济融资成本。三是扩大金融业对外开放，提升金融市场开放的广度和深度，为微观主体拓展融资渠道，改善融资服务。四是在金融市场开放和国外输入型金融风险增加背景下，补齐金融监管制度短板，提高全球化下跨境金融治理能力，守住不发生系统性金融风险的底线，更好地维护国家金融安全。